En 2020, en France, les ménages ont épargné 130 milliards d’euros supplémentaires, que l’épargne ait été « forcée » ou motivée par la prudence du fait de la crise sanitaire et économique de la Covid-19 [Ouvrir dans un nouvel ongletBanque de France, 2020]. Durant le premier confinement, les investissements en actions se sont accrus plus fortement que l’épargne globale [Ouvrir dans un nouvel ongletAutorité des marchés financiers, 2020]. Dans ce contexte, l’orientation de l’épargne des ménages devient encore plus importante qu’auparavant : selon la manière dont ils sont affectés, les fonds disponibles des ménages soutiennent plus ou moins efficacement l’investissement des entreprises et la reprise économique.

Ce dossier analyse l’évolution et la structure du portefeuille des ménages, en particulier les actifs risqués, au cours des quinze dernières années, en France et chez ses principaux partenaires européens, au travers des enquêtes Patrimoine des ménages (sources).

Depuis la « grande récession » consécutive à la crise des subprimes de 2008 et celle des dettes souveraines en 2011, plusieurs facteurs d’incertitude pèsent de façon accrue sur l’épargne des ménages : l’environnement plus volatil, l’incertitude macroéconomique liée à l’avenir du système de sécurité sociale (retraites, santé, etc.) dans un contexte de dégradation puis de consolidation des finances publiques, le risque de chômage, les réformes fiscales sur le capital (réformes de l’impôt sur la fortune en 2011 et 2013, instauration d’une contribution exceptionnelle en 2012, réformes successives de l’imposition des dividendes et de l’épargne [Ouvrir dans un nouvel ongletFrance Stratégie, 2019]), etc. En conséquence, les épargnants optent pour des actifs sûrs et à court terme (principalement les dépôts sur les comptes d’épargne) et pour l’immobilier, au détriment de placements financiers risqués et à long terme. Ils deviennent plus prudents depuis la crise des subprimes. En France, la part de ménages détenteurs d’actions a diminué d’environ 50 % entre 2004 et 2015 [Ouvrir dans un nouvel ongletArrondel et Coffinet, 2019], puis elle s’est stabilisée jusqu’en début 2018 [Cazenave-Lacrouts et al., 2018]. À cette date est entrée en vigueur une réforme de la fiscalité du capital destinée à soutenir l’actionnariat, dont il est encore trop tôt pour connaître les effets : mise en place d’une imposition forfaitaire (flat tax) et suppression de l’impôt sur la fortune, remplacé par l’impôt sur la fortune immobilière (IFI).

Le taux de participation au marché boursier est structurellement faible en France. Les épargnants se tournent peu vers les produits à risque, tant au niveau de la diffusion des produits boursiers dans la population (ou stock market participation puzzle) que des montants détenus, malgré leurs rendements plus élevés sur le long terme (equity premium puzzle).

L’actionnariat est également peu répandu en Europe [Ouvrir dans un nouvel ongletGuiso et al., 2014, Ouvrir dans un nouvel ongletDohmen et al., 2016, Ouvrir dans un nouvel ongletNecker et Ziegelmeyer, 2016]. Ainsi, le taux de détention des valeurs mobilières (actions, fonds communs de placements, obligations), agrégat pourtant plus large, est faible : un ménage sur cinq dans les principaux pays de la zone euro [Ouvrir dans un nouvel ongletArrondel et al., 2016]. Parmi les 5 % de ménages les plus aisés, il est plus élevé, mais encore loin de 100 % (comme prédit par la théorie, encadré 1) : trois ménages sur quatre en Belgique, mais deux sur trois en France et un sur deux en Espagne, en Italie et en Allemagne.

Début 2018, en France hors Mayotte, le montant moyen du patrimoine brut des ménages atteint 276 000 euros (figure 1) et celui du patrimoine net (patrimoine brut diminué de l’endettement) 239 900 euros. Une part prépondérante (80 %) du patrimoine brut se compose d’actifs réels : biens immobiliers, biens durables (véhicules, bijoux, œuvres) et actifs professionnels.

La part restante est composée du patrimoine financier, d’un montant moyen de 56 200 euros. Les comptes-chèques et les comptes d’épargne en représentent 36 % et l’assurance vie et l’épargne retraite, 40 % : ce sont, en valeur, les principaux investissements financiers des ménages. La part des valeurs mobilières (actions cotées ou non, obligations, fonds communs de placement) atteint 14 % du patrimoine financier. Celle des actifs risqués s’élève à environ 30 % : 17 % pour les assurances vie en unités de compte, 12 % pour les actions détenues en direct et 1 % pour les fonds communs de placement.

Ce patrimoine financier est très inégalement réparti, davantage que le patrimoine non financier [Ouvrir dans un nouvel ongletArrondel et Coffinet, 2019], et dépend des caractéristiques des ménages, en particulier de leurs revenus d’activité et de remplacement. En 2018, la moitié des ménages ont un patrimoine financier inférieur à 11 100 euros. Ce montant médian est de 2 000 euros pour les 20 % de ménages aux revenus les plus faibles, tandis que celui des 10 % de ménages aux revenus les plus élevés atteint 61 800 euros (figure 2).

13 % environ des ménages détiennent des valeurs mobilières. Ce portefeuille est peu diversifié : 10 % des ménages détiennent des actions en direct, 2 % des fonds communs de placement et 1 % des obligations en direct. Par ailleurs, 36 % des ménages détiennent une assurance vie : 26 % des assurances vie en euros et 14 % en unités de comptes (soit sur des fonds plus risqués).

Contrairement à ce que prédit la théorie (encadré 1), tous les ménages ne détiennent pas d’actifs risqués. 11 % des ménages de moins de 30 ans détiennent des actions contre 23 % des ménages de plus de 40 ans. Les écarts entre catégories socioprofessionnelles sont encore plus marqués : 11 % des ouvriers non qualifiés possèdent des actions contre 45 % des retraités anciens cadres ou profession libérale. Les disparités entre ménages sont encore plus fortes pour les produits d’épargne financière les plus risqués. Ainsi, 10 % des ménages parmi les 20 % les plus modestes détiennent des actifs risqués, contre 49 % de ceux parmi les 10 % les plus aisés (figure 3).

Cette influence du revenu se vérifie en particulier pour la détention d’actions en direct. Le niveau de patrimoine financier explique aussi l’hétérogénéité des portefeuilles. En effet, la diffusion des différents types de valeurs mobilières et de contrats d’assurances vie varie fortement en fonction du patrimoine financier des ménages.

La diffusion des actions en direct dépend le plus fortement du montant de patrimoine financier : les 1 % les plus dotés en patrimoine financier possèdent 7,7 fois plus souvent des titres que la moyenne globale (figure 4) ; ce rapport est inférieur à 2 pour les assurances vie en euros et supérieur à 5 pour celles en unités de compte. Ainsi, plus les actifs sont risqués, plus le niveau de patrimoine est discriminant, ce qui peut s’expliquer par différents facteurs (encadré 1) : existence de coûts fixes de gestion et de transaction, aversion au risque (et aux comportements en univers incertain) décroissante en fonction du patrimoine, niveau de connaissance financière, effets de seuil sur l’épargne disponible, etc.

Les deux dernières vagues de l’enquête Histoire de Vie et Patrimoine permettent d’aller plus loin dans l’analyse des facteurs expliquant la demande de produits financiers à risque, notamment la détention directe d’actions (encadré 2).

Toutes choses égales par ailleurs, le patrimoine financier est le déterminant le plus important de la détention d’actifs risqués (figure 5). L’actionnariat direct augmente fortement avec le montant de ce patrimoine, qui permet d’assumer plus facilement les coûts de détention et d’information et d’en supporter les risques : la probabilité que les 1 % les plus riches détiennent directement des actions est supérieure de 80 points à celle du quart le moins riche.

L’actionnariat augmente avec l’âge (+ 3 points de probabilité tous les dix ans). Toutes choses égales par ailleurs, le niveau de formation joue également : être diplômé du supérieur augmente la diffusion des actions de 23 points par rapport aux non-diplômés. L’information financière du ménage joue aussi : la présence d’un portefeuille boursier dans le patrimoine des parents accroît la diffusion des actions de 8 points de probabilité, probablement du fait de la transmission de l’information financière. Avoir bénéficié d’une donation ou d’un héritage augmente également la probabilité de détenir directement des actions (+ 5 points).

Par ailleurs, les anticipations de rendement et de risque ainsi que l’aversion au risque et la « prévoyance » (préférence du ménage pour le bien-être de long terme) jouent un rôle important, toutes choses égales par ailleurs, pour expliquer la détention d’actions. Ainsi, 1 point supplémentaire de rendement anticipé augmente la probabilité de détenir des actions de 14 points. Avoir des anticipations ambiguës sur les rendements des actifs, c’est-à-dire ne pas pouvoir fournir une distribution objective de probabilité [Ouvrir dans un nouvel ongletKnight, 1921], réduit en revanche la probabilité d’investir en actions de 4 points environ. Les ménages les moins averses au risque et ayant une faible préférence pour le présent (ménages prévoyants) investissent également plus souvent en bourse.

La demande d’actifs risqués est structurellement faible. De plus, elle a diminué depuis les années 2000, notamment après les crises (figure 6).

Entre 2004 et 2015, la demande d’actifs financiers risqués a globalement diminué, sous l’effet de la crise des subprimes en 2008 et de celle des dettes souveraines en 2011. La part de ménages actionnaires en direct est passée de 15 % à 10 %, celle de détenteurs de fonds communs de placement de 7 % à 3 %, tandis que celle de souscripteurs de contrats d’assurance vie en unités de compte est passée de 9 % à 12 %. L’augmentation de ces contrats d’assurance vie « risqués » n’a pas compensé la diminution de la demande d’actions, en direct ou indirecte : globalement, la demande d’actifs risqués a baissé de 5 points en dix ans.

À l’inverse, entre 2015 et début 2018, la détention d’actifs risqués a légèrement augmenté. La détention directe et indirecte d’actions est restée quasiment stable et celle des contrats en unités de compte a repris sa tendance à la hausse (+ 2 points). Dans le même temps, les souscriptions de contrats en euros (produits moins risqués) sont restées quasiment stables à 26 %, après avoir fortement augmenté entre 2004 et 2015 (passant de 17 % à 26 %). La prudence marquée des épargnants après la crise semble donc moins prégnante aujourd’hui [Ouvrir dans un nouvel ongletArrondel et Coffinet, 2019]. Ces évolutions pourraient s’expliquer en partie par un retour d’optimisme concernant les anticipations sur les rendements des marchés boursiers à la date de l’enquête début 2018 [Arrondel et Masson, 2017], ainsi que la faiblesse du rendement des actifs non risqués sur cette période.

Les évolutions varient selon le niveau de patrimoine financier : entre 2015 et 2018, les 1 % les plus riches se sont tournés vers des placements plus risqués. Leur taux de détention d’assurance vie en euros a diminué de 6 points tandis que leurs souscriptions de contrats en unités de compte ont augmenté de 12 points ; enfin, leur détention d’actions est restée stable.

La structure du patrimoine financier des ménages européens varie beaucoup d’un pays à l’autre (figure 7) (les définitions harmonisées au niveau européen des différentes catégories ne sont pas strictement identiques à celles de l’enquête HVP, qui sont plus précises, ce qui peut induire des écarts dans les chiffres présentés ici). Les produits liquides, tels que les comptes-chèques ou comptes d’épargne, représentent 52 % de l’épargne financière en Italie et 35 % en Espagne. Ces proportions sont de 39 % pour la France et 46 % pour l’Allemagne. L’assurance vie (incluant les produits d’épargne retraite dans les données européennes) est fortement diffusée en France (39 % du patrimoine financier) et, dans une moindre mesure, en Allemagne (25 %) : elle l’est beaucoup moins en Espagne (14 %) et surtout en Italie (7 %). La proportion de valeurs mobilières (actions, obligations, fonds communs de placement) est également très hétérogène. Elles représentent le tiers de l’épargne financière en Italie, pays dans lequel les obligations occupent une part prépondérante (17 %). Dans les trois autres pays, elles en représentent une part plus faible : un peu plus de 20 % en Espagne et en Allemagne, et seulement 14 % en France.

Si la proportion de valeurs mobilières est relativement faible en France par rapport aux autres pays, leur diffusion est relativement homogène au sein des grandes économies de la zone euro. Ainsi, en 2017-2018, en Allemagne, 21 % des ménages détiennent au moins une valeur mobilière, contre 18 % des ménages en France et 15 % des ménages en Italie et en Espagne.

La comparaison des actifs risqués entre pays européens est délicate, car les données européennes (sources) ne permettent pas d’isoler les contrats d’assurance vie investis en unités de compte. Pour comparer les investissements risqués, seules les actions cotées peuvent être analysées ; en France, elles représentent un tiers du patrimoine risqué.

Les taux de détention d’actions cotées semblent converger en France et en Allemagne, alors même que l’environnement économique et institutionnel diffère dans ces pays. En effet, en 2009-2010, il était parmi les plus élevés des grands pays européens en France et a sensiblement diminué ensuite, en particulier entre 2009-2010 et 2014-2015. À l’inverse, en Allemagne, il a légèrement augmenté sur la période.

En France, la baisse de la détention d’actions cotées entre 2010 et 2018 pourrait, au moins en partie, s’expliquer par la modification entre 2013 et 2018 de la politique fiscale au détriment des actions : depuis le 1^er janvier 2013, dividendes, produits de placement à revenu fixe ou plus-values de cession sont soumis au barème progressif de l’impôt sur le revenu, moins avantageux pour les plus hauts revenus que le prélèvement forfaitaire libératoire en vigueur avant. Outre les aspects socio-démographiques et les préférences en matière de risque, la rentabilité des différents investissements joue également un rôle [Ouvrir dans un nouvel ongletArrondel et Coffinet, 2019].

Arrondel L., Bartiloro L., Fessler P., Lindner P., Mathä T. Y., Rampazzi C., Savignac F., Schmidt T., Schürz M., Vermeulen P., “Ouvrir dans un nouvel ongletHow do households allocate their assets? – Stylized facts from the Eurosystem Household Finance and Consumption Survey”, International Journal of Central Banking, 129-220, 2016.

Arrondel L., Coffinet J., “Ouvrir dans un nouvel ongletHousehold preferences and demand for stocks in the Crisis: France 2004-2014”, Revue d’économie politique, Dalloz, vol. 129(3), pages 391-417, 2019.

Arrondel L., Coffinet J., « Ouvrir dans un nouvel ongletLe patrimoine et l’endettement des ménages français en 2015. Enseignements de l’enquête européenne HFCS et comparaisons internationales », Revue de l’OFCE, Presses de Sciences-Po, vol. 0(1), pages 49-75, 2019.

Arrondel L., Masson A., “Why does household demand for shares decline during the crisis? The French case”, Économie et Statistique / Economics and Statistics, 494-495-496, 155-178, 2017.

Autorité des marchés financiers, « Ouvrir dans un nouvel ongletComportement des investisseurs particuliers pendant la crise covid-19 », avril 2020.

Banque de France, « Ouvrir dans un nouvel ongletProjections macroéconomiques », 14 décembre 2020.

Cazenave-Lacrouts M.-C., Guillas D., Lebrault G., « Le patrimoine des ménages en 2018 – Repli de la détention de patrimoine financier », Insee Première n° 1722, décembre 2018.

Dohmen T., Lehmann H., Pignatti N., “Ouvrir dans un nouvel ongletTime-varying individual risk attitudes over the Great Recession: A comparison of Germany and Ukraine”, Journal of Comparative Economics, 44, 1, 182–200, 2016.

France Stratégie, « Ouvrir dans un nouvel ongletComité d’évaluation des réformes de la fiscalité du capital. Premier rapport », octobre 2019.

Guiso L., Sapienza P., Zingales L., “Ouvrir dans un nouvel ongletTime varying risk aversion”, NBER Working Papers 19284, National Bureau of Economic Research, Inc, 2014.

Knight F., “Ouvrir dans un nouvel ongletRisk, uncertainty and profit”, University of Illinois at Urbana-Champaign’s Academy for Entrepreneurial Leadership Historical Research Reference in Entrepreneurship, 1921.

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