Les raisons d’une croissance plus forte au Royaume-Uni qu’en France de mi–2013 à mi–2016

Mi–2013, les économies française et britannique avaient retrouvé leur niveau d’avant-crise : au premier trimestre 2011 pour la France et au troisième trimestre 2013 pour le Royaume-Uni. Depuis lors, l’activité britannique s’est avérée près de trois fois plus dynamique que celle de sa voisine (de mi–2013 à mi–2016, + 7,7 % contre + 2,8 %). Ce différentiel de 4,9 points en trois ans représente 0,4 point de hausse supplémentaire en moyenne par trimestre (figure 1).

Pourtant, depuis le début des années 2000 jusqu’à la crise de 2008, la croissance avait été comparable, quoiqu’un peu plus forte au Royaume-Uni qu’en France (+ 2,9 % contre + 2,1 % par an en moyenne). Ensuite, la grande récession a touché les deux pays, et plus particulièrement le Royaume-Uni : du deuxième trimestre 2008 au troisième trimestre 2009, le produit intérieur brut (PIB) britannique a baissé de 6,2 % et le PIB français de 3,8 %. Puis l’ampleur de la reprise a été similaire : du quatrième trimestre 2009 au deuxième trimestre 2013, le PIB s’est redressé de 6,5 % au Royaume-Uni et de 5,1 % en France.

Côté offre, le décalage conjoncturel entre mi–2013 et mi–2016 ne provient pas d’une différence dans la composition sectorielle de l’économie, assez semblable dans les deux pays. Ce sont les dynamiques sectorielles qui ont fortement divergé. Sur l’écart de croissance du PIB de 4,9 points, + 4,1 points résultent du dynamisme plus affirmé des services privés. La construction a aussi joué un rôle significatif et y contribue pour + 1,3 point.

Côté demande, l’écart ne s’explique pas davantage par un effet de structure. Certes, la consommation des ménages occupe une place plus importante dans le PIB britannique (62 % contre 53 %) ; c’est l’inverse pour la consommation des administrations publiques (20 % contre 24 %) et l’investissement (17 % contre 22 %). Mais ces différences n’expliquent qu’une faible partie de l’écart de croissance observé depuis 2013. Le décalage conjoncturel s’explique plutôt par le plus fort dynamisme de certains postes de la demande outre-Manche. D’une part, la consommation des ménages y a été nettement plus vive, contribuant pour + 3,1 points aux 4,9 points de différentiel de croissance (figure 2). En effet, les ménages britanniques ont fortement abaissé leur taux d’épargne. D’autre part, l’investissement des ménages (contribution de + 1,3 point) et, dans une moindre mesure, l’investissement public (+ 0,6 point) ont aussi nettement concouru à l’écart de croissance : ils ont crû au Royaume-Uni alors qu’ils se sont contractés en France. En revanche, la consommation publique, l’investissement des entreprises et le commerce extérieur n’ont quasiment pas ou négativement contribué au dynamisme relatif de la croissance britannique.

Entre mi–2013 et mi–2016, le pouvoir d’achat s’est amélioré plus rapidement outre-Manche (+ 5,5 % contre + 3,7 % en France). Il en est de même pour la masse salariale en termes réels (+ 6,6 % contre + 4,4 %), avec des contributions relatives très différentes de l’emploi et des salaires. En effet, l’emploi a fortement augmenté au Royaume-Uni (+ 6,0 % contre + 1,8 % en France, figure 3) tandis que les salaires en termes réels ont été très peu dynamiques malgré la hausse du salaire minimum au 1^er avril 2016 (+ 1,5 %, contre + 3,1 % en France). Mi–2016, les salaires réels par tête au Royaume-Uni sont encore nettement inférieurs à leur niveau d’avant-crise (– 1,9 %), alors qu’ils se sont fortement redressés en France (+ 9,6 %). Les évolutions de l’emploi se sont répercutées sur le taux de chômage : celui-ci a chuté au Royaume-Uni (– 3,3 points entre fin 2011 et fin 2015), tandis qu’il a crû en France (+ 0,9 point).

La reprise exceptionnelle de l’emploi britannique, notamment salarié, a soutenu la consommation et l’investissement des ménages, grâce à la hausse de la masse salariale, mais aussi via la réduction de l’épargne de précaution liée à la baisse du chômage. Le comportement d’épargne britannique est en effet très sensible au chômage, bien plus qu’en France. Avec les modélisations économétriques retenues pour les comportements de dépense, le marché du travail aurait contribué à hauteur de + 1,9 point à l’écart de croissance du PIB de mi–2013 à mi–2016 (figure 4).

La Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne ont soutenu le système financier et l’activité économique en assouplissant leurs politiques monétaires dès 2008. Ces politiques ont entraîné des baisses comparables des taux d’intérêt : ceux de long terme, publics et privés, ont diminué continûment depuis 2008 de part et d’autre de la Manche et ont atteint des niveaux historiquement bas.

Mais les effets de ces politiques n’ont pas été de même ampleur dans les deux pays. Ainsi, la hausse du prix des actifs a été très forte au Royaume-Uni : dès le début 2015, les prix des actifs financiers et non financiers y ont dépassé leur niveau d’avant-crise, alors qu’en France, leur remontée est plus récente. Cette hausse a stimulé la demande des ménages britanniques à travers des « effets de richesse », qui traduisent la conséquence d’une augmentation du patrimoine des ménages sur leur consommation. Ces effets sont bien plus puissants pour les ménages britanniques que pour les ménages français (bibliographie). Leur importance s’explique notamment par l’ampleur et les modalités du recours au crédit. D’une part, les ménages britanniques sont beaucoup plus endettés, à hauteur de 127 % de leur revenu disponible en 2014 contre 86 % pour les ménages français. D’autre part, les crédits qui leur sont accordés sont particulièrement propices aux effets de richesse puisqu’ils sont souvent réalisés avec un bien immobilier en garantie, y compris pour des crédits à la consommation.

Les flux de crédits accordés aux ménages ont ainsi évolué de façon différente : en France, ils oscillent autour d’un même niveau depuis les années 2000 (environ 10 milliards d’euros par mois de crédits à l’habitat des ménages approuvés) alors qu’au Royaume-Uni, ils se sont vivement redressés depuis 2013 (+ 70 % entre début 2013 et fin 2015). La hausse du crédit a également été stimulée par des mesures d’encouragement direct, notamment le programme Help to Buy entré en vigueur le 1^er avril 2013.

Au total, de mi–2013 à mi–2016, le contexte financier et ses canaux de transmission (hausse du prix des actifs et effets de richesse associés) auraient contribué à hauteur de + 2,0 points à l’écart de croissance total (figure 4): + 1,3 point de PIB via la consommation des ménages et + 0,7 point de PIB via leur investissement en logement.

Chacun des deux pays a un déficit public parmi les plus élevés en Europe : en 2015, il représentait encore 4,4 % du PIB au Royaume-Uni et 3,5 % en France. Le déficit public dépend fortement du cycle économique : par exemple, en période de basse conjoncture, les dépenses liées aux prestations sociales augmentent alors que les recettes liées aux impôts diminuent, ce qui entraîne une hausse du déficit. Pour corriger de ces effets ainsi que des mesures de recettes exceptionnelles, le déficit structurel est en général retenu pour mesurer l’effort budgétaire réalisé par le pays. Cet agrégat ne peut pas être mesuré directement : il est estimé par rapport à une croissance potentielle, qui est elle-même une estimation. Divers organismes, en particulier des instituts internationaux comme le FMI, l’OCDE ou la Commission européenne, réalisent ces estimations avec des méthodes comparables. À cette aune, le déficit public a plus diminué en France qu’au Royaume-Uni. D’après l’OCDE, le déficit structurel hors mesures exceptionnelles en France est passé de 5,8 % du PIB en 2010 à 2,5 % en 2015, soit une amélioration de 3,3 points ; au Royaume-Uni, sur la même période, il est passé de 7,7 % à 5,8 %, soit une réduction moindre, de 1,9 point. La contribution des politiques budgétaires à l’écart de croissance entre les deux pays de mi–2013 à mi–2016 peut se décomposer entre les contributions directes (via la consommation et l’investissement publics) et les contributions indirectes sur la consommation et l’investissement des ménages (via l’effet des mesures budgétaires sur le pouvoir d’achat des ménages). Au total, elle serait de + 2,2 points (figure 4), dont + 0,6 point pour l’investissement public.

Au premier semestre 2016, la croissance outre-Manche (+ 1,1 % sur le semestre) est restée plus forte qu’en France (+ 0,6 %), mais l’écart s’est réduit à + 0,3 point par trimestre, contre + 0,4 point en moyenne sur les dix trimestres précédents. Au Royaume-Uni, le taux de chômage s’est stabilisé autour de 5 %. En conséquence, l’épargne de précaution ne se replierait plus. En revanche, en France, le chômage a légèrement reculé. Le marché du travail n’a donc plus contribué de la même façon à l’écart de progression de la consommation des deux pays. Le commerce extérieur a aussi pesé sur l’activité au Royaume-Uni alors qu’en France, sa contribution a été globalement favorable sur le premier semestre.

Enfin, l’investissement des entreprises a été plutôt dynamique en France tandis qu’il s’est infléchi au Royaume-Uni, affaibli par l’attentisme des agents en vue du référendum du 23 juin dernier. Cet attentisme se manifesterait à nouveau dans la phase de mise en œuvre de ce « Brexit », malgré un nouvel assouplissement de la politique de la Banque d’Angleterre et la forte dépréciation de la livre qui profite aux exportateurs britanniques. Les efforts pour réduire le déficit public pourraient également ralentir davantage les investissements publics outre-Manche, d’autant que le déficit structurel y est plus important qu’en France, et même si la perspective de sortie de l’Union européenne pourrait inciter le Royaume-Uni à reporter cet effort de consolidation budgétaire. Les incertitudes entourant la mise en œuvre du « Brexit » et ses conséquences pourraient enfin freiner les prix des actifs et donc affecter l’activité au Royaume-Uni via les effets de richesse.

La phase de plus grand dynamisme de la croissance britannique pourrait ainsi se refermer. Le différentiel de conjoncture pourrait même s’inverser, à la fois parce que les facteurs explicatifs de la croissance britannique jusqu’à mi–2016 s’estompent, mais aussi parce que les incertitudes soulevées par le vote décidant du « Brexit » pèseraient bien plus nettement sur l’activité outre-Manche qu’en France.