Prix du pétrole et crise de la dette : quels effets sur la croissance en zone euro ?

Après un an de stabilité, le prix du pétrole a fortement augmenté à partir de l'été 2010 : le prix du Brent de la mer du Nord est passé de 75 dollars au troisième trimestre 2010 à 115 dollars au deuxième trimestre 2011. De même, les matières premières agricoles et industrielles hors énergie se sont fortement renchéries à partir de l'été 2010. Tous ces prix sont ensuite restés en 2012 à des niveaux historiquement élevés.

La hausse des prix du pétrole et des matières premières constitue pour les pays importateurs nets un prélèvement sur les agents domestiques. C'est un choc d'offre négatif car les coûts de production augmentent ; ils alimentent ensuite l'inflation, car les entreprises essaient de les répercuter sur leurs prix de vente. C'est aussi un choc de demande négatif : l'inflation importée entraîne une baisse de la consommation réelle.

En 2011 comme en 2012, l'Allemagne et la France, comme la zone euro dans son ensemble, auraient ainsi été pénalisées par l'augmentation des prix du pétrole et des matières premières, avec une intensité variant entre - 0,3 et - 0,5 point de croissance (). La hausse du prix du pétrole aurait eu un effet plus marqué que celle des autres matières premières.

Cette estimation, faite à l'aide du modèle NIGEM (encadré), considère la politique monétaire comme figée. En réalité, il est possible que la Banque centrale européenne ait moins baissé ses taux d'intérêt directeurs à cause de l'inflation importée, ce qui aurait eu un effet négatif sur l'activité. Les chiffres présentés dans ce tableau seraient alors des minorants des effets totaux d'une hausse des prix du pétrole et des matières premières.

La crise des dettes souveraines s'est matérialisée par des taux souverains divergents au sein des pays de la zone euro, entraînant une accélération des consolidations budgétaires de la zone. Il est possible d'analyser séparément les effets des variations de taux, qui ont surtout pénalisé les pays du Sud de l'Europe, et les conséquences des mesures budgétaires de réduction du déficit public.

Les taux souverains, qui avaient convergé avec la naissance de l'euro, ont commencé à diverger avec la crise grecque au printemps 2010, puis se sont encore fortement écartés à l'été 2011. Cette aggravation de la crise des dettes souveraines a en outre entraîné une hausse du taux moyen de la zone euro par rapport aux taux souverains des États-Unis ou du Royaume-Uni.

L'Espagne a été fortement touchée par la hausse des taux dès le second semestre 2010. Au total, cette hausse, intervenue entre 2010 et 2011, aurait grevé la croissance espagnole de l'ordre de 0,7 point en 2011 et de 1,4 point en 2012 (). Avec une nette augmentation de ses taux intervenue après l'été 2011, l'Italie aurait perdu 0,2 et 0,9 point de croissance en 2011 et 2012.

En Allemagne et en France, en revanche, les taux souverains ont diminué, les obligations de ces pays étant utilisées comme valeurs refuges. Ce repli aurait favorisé un très léger supplément de croissance en 2011 comme en 2012. Finalement, en 2012, la hausse des taux souverains ôterait 0,5 point de croissance dans la zone euro.

Dans le modèle NiGEM, l'effet d'une hausse des taux longs transite par la hausse du coût du capital. Celle-ci pèse alors sur l'investissement des entreprises et dans une moindre mesure sur l'investissement immobilier des ménages. La hausse du coût du capital accroît également les prix de production, ce qui nuit à la compétitivité-prix et pénalise le commerce extérieur. Cette hausse des prix de production entraîne celle des prix à la consommation, freinant ainsi la consommation des ménages. Enfin l'activité d'un pays est également affectée par les évolutions de taux longs de ses principaux partenaires commerciaux via le canal du commerce. En raison de l'interdépendance des pays de la zone euro, une baisse de la demande au sein d'un de ces pays se répercute sur l'activité des autres pays de la zone.

Les résultats proposés ici doivent être interprétés avec prudence. Dans le modèle NiGEM, les taux auxquels les entreprises peuvent emprunter suivent les mêmes mouvements que les taux souverains, dont la hausse a alors un effet négatif sur l'investissement privé. Ce mécanisme découle d'estimations économétriques menées sur les périodes antérieures. Or, selon les données collectées par la Banque centrale européenne, il semblerait que la récente crise souveraine n'ait pas eu un impact aussi direct sur les taux des entreprises, notamment lorsqu'elles sont internationalisées. Les effets sur l'activité seraient alors surestimés. À l'inverse, les enquêtes de la banque centrale sur les conditions de crédit aux entreprises () suggèrent que la hausse des taux souverains aurait conduit à une restriction de l'offre de crédit, qui réduirait l'investissement sans passer par une hausse du taux d'intérêt. Ce mécanisme, non pris en compte dans le modèle, tendrait au contraire à accentuer l'effet récessif de la hausse des taux longs.

De façon générale, tous les modèles estimés sur le passé ne peuvent capter les changements intervenus, en temps de crise grave, dans le fonctionnement de l'économie ou le comportement des agents économiques. Cette limite est également pertinente quand on étudie les consolidations budgétaires.

Dès le début 2011, les gouvernements européens ont mis en oeuvre des mesures de consolidation budgétaire pour rétablir la viabilité à long terme des finances publiques. Ces mesures ont parfois été accélérées pour répondre à la hausse des taux sur les dettes publiques. En Espagne et en Italie, notamment, la consolidation budgétaire s'accentue très fortement en 2012, alourdissant les impôts des ménages tout en réduisant les dépenses publiques. Les mesures d'économies mises en place par la France n'ont que faiblement augmenté entre 2011 et 2012, passant de 1,2 à 1,4 point de PIB. L'Allemagne a concentré sa consolidation sur 2011 ().

En Italie et en Espagne, l'alourdissement de la consolidation en 2012 ralentirait l'activité de - 1,1 et - 1,3 point respectivement, soit beaucoup plus qu'en 2011. L'impact des mesures d'ajustement s'accroît aussi en France, mais dans une moindre mesure. Il passe de - 0,3 point en 2011 à - 0,8 point en 2012.

L'activité d'un pays est également affectée par les mesures de consolidation budgétaire de ses principaux partenaires commerciaux via le canal du commerce. Cet effet extérieur, dû aux plans mis en place dans les autres principales économies de la zone euro, serait néanmoins d'ampleur limitée, de l'ordre de 0,1 point de PIB.

Au total, les variations de taux d'intérêt et les ajustements budgétaires consécutifs à la crise des dettes souveraines n'auraient jusqu'à présent que très peu affecté l'activité en Allemagne. En France, cette crise aurait entraîné une réduction du taux de croissance de moins d'un demi-point en 2011 et de près d'un point en 2012, comme en moyenne dans la zone euro. L'Italie et l'Espagne perdraient en 2012 entre 2 et 3 points de croissance.

Il convient toutefois d'être prudent dans l'interprétation de ces chiffres. Il est possible que sans ces consolidations budgétaires, l'incertitude sur la soutenabilité des dettes publiques de la zone euro aurait augmenté ; les primes de risque sur les taux souverains auraient alors pu s'accroître davantage. Les ménages et les entreprises reportant leurs investissements, cela aurait réduit l'investissement et la consommation de biens durables, et donc l'activité.

D'autre part, le modèle NiGEM ne permet pas d'intégrer toutes les finesses des plans de consolidation. Un relèvement de l'impôt foncier (comme c'est le cas en 2012 en Italie) a théoriquement un effet moins distorsif sur l'économie qu'une hausse de l'impôt sur le revenu. De même, une hausse des impôts sur les ménages les plus riches, en théorie, réduit moins la consommation qu'une hausse équivalente de l'impôt sur l'ensemble des ménages.

Le modèle NiGEM permet d'estimer les effets sur l'activité du choc pétrolier et de la crise des dettes souveraines, et donc de donner des pistes d'interprétation sur l'ampleur du ralentissement dans la zone euro entre 2011 et 2012. Toutefois, les résultats obtenus dépendent étroitement du fonctionnement du modèle et des hypothèses posées. Ainsi, l'effet de ces chocs pourrait être différent selon la position dans le cycle, ce que ne capture pas NiGEM puisque c'est un modèle linéaire.

Plusieurs arguments sont fréquemment avancés pour justifier un effet plus fort de ces chocs négatifs en période de croissance faible. On peut citer notamment l'augmentation du nombre de consommateurs ou d'entreprises contraints financièrement qui sont dans l'incapacité de compenser par l'endettement leur baisse de revenus ; ou encore les limites de la politique monétaire qui ne peut réduire davantage des taux d'intérêt déjà proches de zéro. Un choc négatif violent peut aussi se traduire par des pertes permanentes de capital humain (chômage de longue durée), et par la disparition de savoir-faire ou d'entreprises viables sur le long terme. En outre, il est possible que, dans les pays les plus fortement touchés par la crise, un comportement de précaution se soit développé, entraînant un sous-investissement des entreprises par rapport aux prédictions du modèle.

Enfin les économies sont également affectées par d'autres chocs que ceux modélisés ici. L'Espagne doit par exemple procéder à des ajustements salariaux et redéployer son appareil productif et sa force de travail du secteur de la construction vers ceux de l'industrie ou des services exportables, processus long et coûteux en croissance. Il ne faut pas alors imputer à la crise des dettes souveraines les conséquences de cette réorganisation de l'offre dans ce pays.